《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗rong>出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。