平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗回升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨0.耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(nén耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗g)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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