平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。