平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸īn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(cm6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸hū)的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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