文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的(de)水平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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