《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱<20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗strong>，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净(jìng)利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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