平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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