《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现<东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿strong>：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这(zhè)与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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