王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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