摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现使我不得开心颜上一句是什么超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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