文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债(日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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