核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样(音域划分从低到高，人声音域划分yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配音域划分从低到高，人声音域划分比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同音域划分从低到高，人声音域划分(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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