摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际康师傅是哪国的牌子？转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI康师傅是哪国的牌子？从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计康师傅是哪国的牌子？-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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