文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的kind用法固定搭配，kind用法总结年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资kind用法固定搭配，kind用法总结的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投kind用法固定搭配，kind用法总结化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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