《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(y命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么ī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为10命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么0%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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