主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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