文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)二婚和剩女哪个干净，女性生理需求结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性二婚和剩女哪个干净，女性生理需求工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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