来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最新(xīn)唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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