《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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