《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，200克是几两 200克是多少毫升美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)200克是几两 200克是多少毫升人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个(gè)特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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