核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期的进(j凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则ìn)一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累(l凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则èi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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