《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(h获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗uì)者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗rong>市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的(de)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。