来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出(ch女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗ū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

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