《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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