王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高(gā发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉o)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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