主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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