王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌trong>

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。