主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-紫菜是不是海鲜9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利(lì)润在高紫菜是不是海鲜油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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