“现在的(de)房地产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线(读西的字有哪些，读喜的字有哪些xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十读西的字有哪些，读喜的字有哪些大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容读西的字有哪些，读喜的字有哪些易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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