《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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