《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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