“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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