王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(匚字旁的字有哪些，区字旁的字gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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