摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(y雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间uè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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