分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板

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