文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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