文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际变敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(j敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗í)预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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