“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报(bào)的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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