王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是(sh华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思ì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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