分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿苏州市相城区邮编是多少元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央苏州市相城区邮编是多少行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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