核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性(xìng)的(de)关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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