来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dō文章真实身高，文章个人资料简介u)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(文章真实身高，文章个人资料简介qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和文章真实身高，文章个人资料简介基金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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