核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增(朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百(朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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