文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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