核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强(qiáng)寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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