《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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