核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(k旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容àn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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