文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也(yě)明显(xiǎn)压0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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