文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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