文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(n是什么化学元素，n是什么化学元素符号yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间(jiānn是什么化学元素，n是什么化学元素符号)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势n是什么化学元素，n是什么化学元素符号，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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